清华五道口金融学院

　　从前年年下半年开始，一场迅速蔓延和尚在持续的“资本寒冬”向人展示了金融周期的力量。从投资机构整体表现来看，去年年基金整体比较沉寂。

　　募资方面，资本市场避险情绪高涨，最近很多美国有限合伙人(Limited Partner, LP)都闭门不见投资管理人，美元基金很难募到钱，全球投资人现金持有量已经创造了自九一一事件以来的新高。

　　投资方面，投资人看项目很多，但出手比较少。有的美元基金从今年上半年一个项目也没有投，也有美元基金表示下半年不再投资。当然，人民币基金也不乐观。风险投资的波动性又一次被证明和演绎。这种波动不表现出任何规则和周期，但是从世界范围内风险投资的历史来看，确实客观存在，并且受到不同时期不同情况下的因素影响而形成。

　　“资本寒冬”的成因与演变分析

　　“资本寒冬”还在继续，不过从2015年持续到现在其表现也在变化。一方面投资人握着大额资金不敢投或者不愿投，一方面创业好项目越来越少。有两个因素让“资本寒冬”更加寒冷。第一，市场上各类公开信息过度传播导致投资机构的“羊群决策”效应;第二，风险资本的供给与需求变化。

　　中国的早期风险投资，已经从“孤狼时代”发展到“羊群时代”。近年来，中国的风险管理在职研究生，尤其是更早期阶段的天使投资机构如雨后春笋一样兴起，随之产生了大量的创业创投的媒体、自媒体、财务顾问等周边载体和服务平台，这些市场上公开的各种信息的传递往往呈现出一致性和趋同性。

　　虽然风险投资对创业有极大的促进作用，但这种影响是不均衡的。在市场高峰阶段，风险投资往往集中于某些被媒体平台放大的热门领域，而在市场萎靡阶段，资本市场对创新企业价值的低估造成了风险投资的低回报，从而影响了风险投资的有效供给。

　　随着风险投资周边服务机构的崛起，投资机构在决策的时候受到信息的影响在加大，往往出现一群风险投资机构在决策的时候互相参考，甚至跟风、改变自己最初判断的行为，在风险投资市场中这种行为被称为“羊群效应”。

　　该效应导致很多有竞争的同类企业同时融到资，或同时出现融资难的问题，大量的项目和风险投资机构堵在同一赛道。这对于企业创新是十分不利的，这次波动，“羊群效应”成为很大的动荡和加剧力量。

　　另一方面，像普通商品一样，风险资本的供给和需求变化决定了风险资本的机构数量与投资金额，进而决定了风险资本的回报率。风险资本的供给取决于有限合伙人愿意提供给基金管理人的资金量，这种供给意愿取决于风险投资相对于其他类型投资的期望回报率。

　　高的风险回报率促进投资者提供更多的资金进行风险投资，因此风险投资的供给会出现强烈的不确定性。供给和需求共同决定了市场上风险资本的均衡数量，而风险资本的供给需求也受到外界因素的影响，比如政策的变化、重大技术发现等，均可能会导致风险资本需求的增加。在这个过程中风险资本的调整往往是缓慢的、不均匀的，这会导致风险投资市场的波动性。

　　当前风险投资波动的主要表现

　　下半年以来，在波动期内的资本趋于收紧的同时，行业的环境也在发生着剧变。似乎，创投行业迎来了一个“坏时代”。主要表现为以下几方面：

　　1、创业者获客难度和成本之高前所未有

　　总体来看，过去20年以来互联网和移动互联网的网民数量和渗透率一直处在高速增长状态。尤其是工业和信息化部正式发放3G牌照之后，PC互联网往移动互联网的注意力迁移，移动互联网网民和移动互联网渗透率开始了新一波增长浪潮。因此出现了一波前所未有的移动互联网创业大潮，也诞生了如美丽说、唱吧等现在已成为超级平台的创业公司。随着市场竞争的加剧，对创业者来讲，新应用很难通过低廉的大流量获取用户，流量红利随之消失。

　　一方面，智能手机增长放缓，新增移动互联网用户在放缓，智能手机的红利期已经渐渐逝去，移动互联网创业在流量获取上难度增加。另一方面，一些移动互联网公司从BAT(百度公司Baidu、阿里巴巴集团Alibaba、腾讯公司Tencent)大平台上获得大量用户的机会已经相当少。之前，创业公司还可以从大平台上“血洗”用户，但这些BAT等巨头在建设自己生态的同时也在收紧用户，形成自己的用户生态闭环，牢牢把持着用户留在BAT的体系内，不让流出。

　　2、超级平台的创业机会变少

　　移动互联网经过几年的发展，几乎每个大领域都有一些已经成长为上市公司、独角兽的公司在把持着，有很多创业领域，成长为超级平台的机会已经没有了。比如社交已经有微信、QQ、陌陌、唱吧等应用，电商领域，有阿里巴巴和京东等大电商平台，旅游行业有携程、去哪儿、途牛等，即使是还在激烈厮杀的出行领域，也有了滴滴这样的公司。这意味着在大的行业领域上，目前可供创业公司开垦的“处女地”已经非常少，新的创业公司需要从更细分的领域寻找机会。

　　3、用户活跃度集中在相当有限的几个APP上

　　凯鹏华盈合伙人玛丽•米克(Mary Meeker)公布的《2016年互联网趋势》报告中显示，全球移动用户平均安装33个应用，每天平均使用12个，但80%时间用在其中3个上。腾讯、阿里巴巴、百度三家公司生态内的公司，占据了中国用户71%的移动消费时长。因此，BAT对于移动终端、用户注意力的侵占简直是碾压性的。

　　而这并不意外，中国的互联网公司可分为生态型公司、平台型公司和品牌型公司。互联网公司要做大，必然要使自己的优势最大化，建立足够深的护城河，甚至要形成垄断。BAT是典型的生态公司，它们的体量以及谋求新增长点的压力难释然，要求自身必须通过业务核心和流量入口，联通上下游实现业务互补，完成生态闭环从而实现其商业价值。在这种垄断性的生态弥漫下，对于初创公司而言，一个公司即使过10亿美金长成“独角兽”依然不够安全，其一直要思考自身发展方向，是继续做大，还是被并购，否则将直接出局。

　　风险投资在经济剧变中的投资机会

　　行业剧变中也孕育着机会，甚至是前所未有的机会。对于风险投资机构来说，可以关注以下领域或发展趋势中应用而生的投资机会：

　　1、网络基础设施变好，新的平台机会出现

　　6年前，3G刚刚开始推广之际，网络流量费用很贵，用户不敢用流量。当时如何节省流量，打开速度更快，压缩技术更好是很多创业公司必须要面对的难题。几年以后，当视频直播大火的时候，人们发现，随着这几年运营商3G、4G网络基础设施的搭建完善，资费的不断下降，网络基础设施已经不再是最大的瓶颈。视频成为新一代的社交和内容消费的形式，另一个比较明显的是语音领域，作为计算机输入最有效率的一种形式，机器对语音识别的正确率约70%，提高到约90%。未来语音会成为一种普遍性的输入的基础设施，无处不对话。

　　2、网民付费意愿提高，变现更为便捷

　　过去受互联网免费观念的一贯影响，困扰创业者的一个最大问题是网民直接付费的意愿低，因此很多应用都采取了“曲线救国”的方式，先用免费的方式圈起规模用户，再嫁接电商或者增值应用，先做产品，再吸引用户，再找商业变现的链条非常长。如今，随着移动支付手段更为便利，消费人群和观念发生变化，用户愿意付费获取更好的商品和服务。相对于过去几代人，90后等新一代网民未曾经历过商品和金钱稀缺的时代，更注重当下的生活品质，消费意识和能力、付费意愿也随之增强。在这种转变的过程中，创业公司无需通过漫长的用户转化链条先经营用户，再找商业转化，可以直接从内容和服务商嫁接电商，或者采取其他商业变现模式。

　　3、新的市场化及以用户为导向的消费升级的机会

　　从宏观经济的层面来看，出口、消费和投资这三驾拉动中国经济增长的马车中，随着全球经济疲软、人民币汇率双向波动增强、中国经济成本优势降低等因素困扰，出口贸易将长期遭遇寒冬。长期依靠投资拉动的模式也不可持续，因此在供给侧改革的大背景下，消费的升级与稳健增长成为拉动经济的主要马达。

　　就消费升级本身而言，中国已经经历过三次大的消费升级，此次消费升级是通过互联网思维、通过市场化的手段，以用户为导向的消费升级，老百姓日益提高的消费需求对产品提出更高要求，注重体验式的消费给企业提出挑战的同时，也带来供给侧改革的机遇，投资机会也将随着互联网的运营，更多地向“长尾理论”的大尾部扩展。

　　具备投资价值的创业公司类型分析

　　虽然资本市场的波动是永恒的，风险投资要在这样永恒且不规律的波动中寻找机会，但机会永远是存在的。尤其是在羊群效应的影响下，投出好项目的概率变小。而什么人能投中好项目呢?

　　第一，抱团取暖之余还能坚持“孤狼”般的独立思考;第二，跨界做投资的人，由于视野和看问题的方式不同，反而有助于发掘好项目。

　　因此，未来在投资周期波动的背景下，投资机会将聚集在以下几类创业型公司之中。

　　1、资本寒冬期不断寻找高增长机会的公司

　　这一次的资本寒冬比预期的要长。很多创业公司进入了“致命拮据”的阶段，那些“高筑墙、广积粮、缓称王”的公司可以获得关注。这类公司注意拿钱的效率，不过于纠结估值，节省不必要的费用，重视花钱的速度和效率，并运用多创造现金流等方式“活下来”，同时不断寻找高增长之道。

　　2、更直接地寻找商业变现机会的公司

　　消费环境的变化与人口红利的消失促使增长呈现扁平化的趋势，对于创业公司而言直接表现为新增用户变少，三四年前创业公司行之有效的增长路径、资源等等都可能出现“失灵”。但是付费意愿和直接变现能力的增强，能够把握这一点的创业者已经直入主题。

　　3、重视品牌和口碑的力量的公司

　　如果一家公司成为生态型和平台型的机会不大，但还有机会成为品牌型的公司。大平台的垄断之下，聚焦细分品