长江商学院

　　长江商学院非全日制研究生李海涛教授：一季度全球市场普遍录得“开门红”，其中，弱美元和再通胀成为了主线，两个看似有些矛盾的主线背后深层次的原因则是美国新任总统特朗普政策内在的矛盾性，一方面是贸易保护主义下对弱势美元的必然要求，另一方面是税改法案、基建刺激计划催生市场对于未来再通胀的预期，可以说，其政策天平的摆向决定了市场短期的相对走向，但无论如何，“特朗普交易”都是今年开年至今全球金融市场交易员们关注的主线。然而，向前展望二季度，由于医改法案的受挫，特朗普总统的政策执行力度开始被市场怀疑，“特朗普交易”对于市场的影响可能会短期弱化，交易员们需要更多关注经济的基本面，货币政策的分化和货币周期的拐点可能成为最重要的经济因素。此外，两个政治因素也将持续发酵，民粹主义势力的崛起仍然在困扰欧洲，中美最高领导人4月的会晤也将为两个世界大国未来一段时间内的双边经贸关系走向定下基调。

　　总体上看，强势美元将在二季度迎来“中场休息”，因此对新兴市场的货币和风险资产价格应当高看一线，特别是国内经济改革不断推进并取得一定进展的市场，例如印度和巴西，受益于全球经济持续回暖的开放经济体例如韩国和中国台湾地区也有望录得上佳表现。由于处于货币周期的不同时点，发达市场的表现将有所差异，欧元将保持相对强势，日元将相对走软。大宗商品方面，虽然弱势美元有利，但市场对于特朗普基建刺激的预期将逐步弱化，石油价格的下跌也形成压制，大宗商品类别中最看好受益于美元走软和潜在避险需求的贵金属，工业金属价格相对看空，对大宗商品出口国的相关资产需要保持谨慎。

　　对国内的风险资产同样应当保持乐观，国内需求复苏持续，同时海外市场的好转也带动进出口强劲反弹，从先行指标看，经济的高景气度至少会持续到二季度末。虽然高层不断强调“去杠杆”和“抑制资产泡沫”，但联储加息节奏的放缓和价格指标的低位运行给央行留出足够的政策空间，快速收紧货币概率不大，整体经济体和金融市场都处于一个小的“甜蜜点”。但从中长期视角看，只有高层当前推进的一系列对内改革和对外开放政策逐步兑现，中国才有望释放新一轮的制度红利，进而实现潜在经济增长率的向上突破。

　　A股自2017年以来主要指数均表现不俗，一季度除创业板指数下跌-2.8%外，主要指数几乎全线收红，代表性的大盘指数上证综指上涨3.8%、深证成指上涨2.5%。但同其他市场相比，这一表现可谓逊色很多。新兴市场一马当先，印度孟买SENSEX30指数一季度上涨11.2%，领跑全球股市，巴西圣保罗IBOVESPA指数上涨7.9%，同样表现不俗，新兴市场中俄罗斯RTS指数受累于油价下跌-3.4%，成为新兴市场主要指数中唯一下跌的，同时也是全球主要市场中表现最差。发达市场同样表现出色，美国股市主要指数连创新高，纳斯达克指数一季度上涨9.8%，成为表现最好的发达市场指数，欧洲股市主要指数同样涨幅居前，日经225指数成为唯一收跌的发达市场指数。

　　如果进一步将全球市场细化分类，可以采用MSCI提供的主要指数进行考察，年初至今亚洲除日本外的市场指数上涨13.2%，金砖四国指数紧随其后上涨11.4%，均大幅领先MSCI全球指数代表的6.4%股市平均涨幅，发达市场表现更差，指数仅上涨5.9%。

　　亚洲新兴市场和金砖四国为代表的股票市场领涨全球并不难以理解，弱势美元是其背后的深层次逻辑，美元指数一季度下跌-1.9%，而南非兰特、墨西哥比索、巴西雷亚尔等新兴市场货币和韩元、新台币、澳元等亚洲主要货币均涨幅居前。

　　弱势美元背后的更重要原因在于特朗普总统及其团队对于贸易保护主义的相关论调。在接受《华尔街日报》采访时，特朗普直指美元过于强势，而其团队成员也对包括德国、中国、韩国、墨西哥等在内的货币当局操纵汇率、刻意压低币值进行抨击，使得交易员开始停止做多美元，被迫回补其他货币的空头，导致在特朗普总统当选之后大跌的新兴市场货币强劲反弹。

　　除股票市场和外汇市场外，大宗商品市场同样表现出色，虽然高盛商品全收益指数一季度下跌-5.1%，但主要是被石油价格下跌拖累，工业金属指数一季度上涨9.2%，贵金属指数上涨8.9%，其中铝、白银等品种更是录得双位数增长。

　　除中美引领的全球经济复苏外，工业金属的上涨离不开对于再通胀的预期，其中，特朗普总统给出的基建刺激计划的蓝图成为重要催化剂。根据美国新任交通部长赵小兰给出的细节，这一财政刺激计划包括了至少价值一万亿美元的战略性、有针对性的投资项目，期限超过十年，范围不限于交通运输基础设施，还将包括能源、水资源、宽带以及退伍军人医院等项目。未来美国政府将必然无力承担所有成本，仅仅地表交通一项资金缺口就达到9000亿美元，市场预期美国政府会进一步推高财政赤字水平，进而引发再通胀。

　　综合而言，特朗普总统的政策体系存在较为明显的内在矛盾，一方面，他希望美元保持弱势，以使得美国在国际贸易中取得更大的优势，贸易保护主义的相关政策都在此列;但另一方面，他对于基建刺激计划和税收改革的许诺使得美国未来的再通胀成为必然，叠加美联储已经开启的紧缩周期，势必会推动美元走强。可以说，“特朗普天平”的摆向在一季度成为主导全球国际金融市场走向的关键，交易员都对其相关政策寄予厚望，但向前看，这一因素的影响有望在二季度减弱，市场开始对特朗普总统的政策权威性表示质疑，“特朗普交易”也需要回归现实，而其中医改法案的夭折是重要转折点。